巴菲特的护城河

by Max Zhang

TL;DR

经济护城河建立在企业对某种稀缺资源的所有权之上，因为稀缺的相对性和变化性，护城河在面对不同的市场中也是相对的，护城河也会随着技术和市场的变化而变化，世界上不存在永恒的护城河，只有快速的适应市场快速形成新的护城河的企业才能长久生存。

在谈及价值投资时，巴菲特经常会说到企业的经济护城河。经济护城河是基于企业具有某种稀缺的资源而构建的，这种资源非常稀缺以至于其他竞争对手很难获得，而且这种稀缺资源也是进入这个市场的金钥匙。用一个城堡来比喻，护城河内的领地就是这个市场，企业就是城堡的领主，企业中的员工就像是领主的护卫队。城堡内生活的人民，就是企业的客户。经济护城河是保护企业的市场份额免受其他竞争对手的占领，那么护城河里面的城堡不是企业本身，而是企业所在的市场，而企业是挖掘护城河，建立起围墙的「人」。

阅读本书对我来说是想要了解巴菲特在谈及「价值投资」时所说的护城河到底为何，巴菲特并没有给出精确的定义，虽然大家似乎都似懂非懂的在谈论着经济护城河，但却鲜有人给出精确的定义，本书亦是如此，书中指出了护城河的重要性，已经列举了几类护城河以及实际的案例。然而对于到底什忙才是护城河，而什么不是并没有给出精确的定义；以及谈及护城河的实际意义时，作者亦没有言简意赅的指出。不过作者给出的案例确实给了我一些思考，也因此归纳出某种资源能够成为护城河的三个前提：

  • 该资源对于其竞争对手来说是稀缺的；
  • 该资源能够为企业提供可观的利润；
  • 该资源的其他替代品同样是稀缺的。

稀缺性构建的护城河

护城河本身并没有攻击能力，在军事中的地位也是处于防守。经济护城河同样如此，经济护城河并不能帮助企业攻城略地，但是它却是保护企业免受其他竞争对手的攻击。经济护城河之所能够形成，是因为稀缺性，在《稀缺》这本书中有提到这个世界上所有的有价值的物品都是稀缺的，如果企业在市场中对某种稀缺资源形成了垄断，那么对于其他的竞争者来说，无法获取这种关键资源将导致他们很难与其进行斗争。

稀缺是相对的，相对于人们对该物品的需求，如果人们对该物品的需求量越大，该物品就越稀缺。需求是主观的，所以我们先看供给侧，一个显而易见的例子是化石燃料和矿石的供给是固定的，或者说比特币的供给同样也是如此，二者都有最大值，用完了就没有了，几乎没有再生的能力。随着化石燃料的不断消耗，在需求量不变的情况下，化石燃料的稀缺性只会越来越大。稀缺的另一端是需求，如果有一天人们不再需要化石燃料了，那么就算世界上所有的化石燃料都被一家公司所掌握，该公司也没有所谓的护城河。虽然化石燃料在不断减少，但是电动车等新能源产业也在不断削减人们对化石燃料的需求，所以化石燃料公司的护城河实际上也在逐渐变窄。

动态护城河

在《稀缺》中我有提到稀缺的相对性，而构建在稀缺之上的护城河自然也是相对的。当下稀缺的资源在未来可能变得不再稀缺，建立在该资源之上的护城河也会随之变窄或者消失，如果该资源的替代品变得不再稀缺，那么护城河同样会变窄或者消失。

稀缺取决于两个要素，实际拥有的和渴望拥有的，那么解决稀缺实际上就是让实际拥有的等于或者大于渴望拥有的。解决的思路也就分为两种，要么降低让渴望，要么提升拥有，或者两者同时进行，而在实际作用中则需要具体分析。经济学中的「稀缺」会引起竞争，严重程度可能会引发战争。现代经济社会中的市场和公司作为两种手段都是在解决资源稀缺的问题。

护城河也是相对的和动态的。相对是指在面对不同的市场受众，其稀缺性不同，例如在面对地段市场时，受众往往是价格敏感型，成本优势在这个市场中就很容易形成护城河，而在面对高端市场时，价格的重要性降低而质量的重要性上升，产品的质量和品牌所形成的信任成为企业的护城河。而动态的则是指因为市场在不断变化，因为技术原因而形成的低成本可能随时会被其他竞争对手所模仿，此时低成本的稀缺性不再，护城河也变不存在了。

五种护城河

作者在书中归纳了 5 种常见的护城河，其实护城河也不仅如此，寻找护城河的核心在于如何发现稀缺资源，而因为资源在面对不同的市场时其稀缺性不同，因此不可一概而论。

无形资产

大部分的有型资产都不是稀缺的，除了像石油这类有着明显地理限制的资源，企业大部分的稀缺资源都是一种无形的资产。作者在这里列举了两个无形资产：

  • 品牌
  • 专利

品牌也并非任何时候都是护城河，回到我前面定义的三个条件，品牌对于其他企业来说通常不容易获取，但并非不能获取，企业可以通过并购来获取其他的品牌。也并非所有的品牌能够为企业带来收益，这通常是企业在市场上获取一定的地位，并且受众群体对品牌认可之后，企业才可以利用品牌溢价来赚取更多的利润，再次之前。品牌所反映的是受众群体对企业的任何，服务的信任或者产品质量的信任，但是这种信任是会发生变化的，我们熟悉的手机品牌诺基亚在智能手机的浪潮中被苹果代替。

专利权虽然对拥有者有利，但是竞争对手却可以通过其他方式来跳转专利。条条大路通罗马，专利所谓一种技术壁垒，通常是为了阻止竞争对手来使用该技术，但使用某种技术本身并非目的，企业都是为了生产产品，而技术往往都是有可替代性的，虽然不能使用专利技术，但市面上也存在着大量的其他技术可供使用，虽然在性能或者其他指标方面不如专利技术，但也不是能够完全阻止竞争对手。

转换成本

所谓转换成本就是使用者从产品 A 转移到其竞争对手的产品 B 需要付出的成本。通常转换都是可以实现的，但需要付出的努力不同。例如某家公司过去几年都在使用 Salesforce，突然一天觉得 Salesforce 太贵或者有其他更合适的方案出现，要进行迁移的不仅仅是已经存在于 Salesforce 中的数据，还需要对已经熟悉 Salesforce 的业务人员进行重新培训，这种成本往往是巨大的。客户从产品迁移到竞争对手的成本越大，那么客户的留存率相对就会更高。

网络效应

网络效应与品牌以及转换成本具有相关性，通常是指随着使用者数量的增加，企业的产品价值也在增加。网络效应对于平台型的产品来说更具有护城河的意义，Salesforce 同样是一个很好案例，Salesforce 在推出主打的 CRM 产品之后，随着简单易用的特性赢得了大量的客户，随后 Salesforce 推出了开发者平台让开发者可以更方便的介入 Salesforce，基于 Salesforce 已有的大量用户，开发者也看到了商家，于是大量的开发者开始为 Salesforce 开发插件，庞大的插件生态又进一步提升了 Salesforce 的产品价值，也更容易吸引到新的客户。

网络效应就是一个雪球，随着用户数量的增加，产品所能提供的服务也会更多，除了平台型产品，基于 UGC（User Generate Content）的产品也是如此，例如 YouTube、TikTok 这类由用户来创造内容的产品，当用户越多，产品中的内容也就越多，内容越多越丰富，就会吸引越多的人加入。

网络效应是非常容易产生歧义的，这里的网络效应是这使用者的数量，而非网络流量，网络流量是一种公共资源，任何有大量资金支持的企业都可以通过广告等手段获取流量，所以流量对竞争对手来说并不稀缺，并且流量本身也不能创造价值，只有当这些流量发生了转化，成为产品的使用者之后才有价值。使用者多也不代表着网络效应，产品需要有对应的机制能够让使用者为产品自身产生价值。同是产品需要有高的转换成本，否则竞争对手很容易抢走使用者。

成本优势

成本优势通常来自 4 个方面：

  • 低成本的流程优势；
  • 更优越的地理位置；
  • 与众不同的资源；
  • 相对较大的资源规模；

流程优势通常是指在产品的生产、销售等环节企业拥有更低的成本，与生产资料或者生产力的价值不同，流程优势是指通过提升生产效率来去除生产环节中冗余的部分。例如戴尔取消了分销环节该用直销的模式，并在消费者下单的时候才安排生产，强大的生产能力能够使戴尔在短时间内生产出消费者需要的机型，这种模式同时也降低了库存成本。流程优势通常容易被模仿，但并非所有企业都可以成功的模仿，有些企业因为内部的政治原因即便注意到这种模式的优势也无法模仿。

地理位置优势以及与众不同的资源通常与该地区拥有的特殊资源有关，例如劳动密集型企业将工厂设置在中国以及东南亚国家，就是期望因为该地区的劳动力成本较低。另外例如石油等自然资源也与地理位者有着很大的关系，这些企业也可以通过地理位置形成护城河。例如巴西鹦鹉纸浆公司（Aracruz Cellulose），其原料主要是桉树，而桉树在巴西的生长速度比其他国家都要快，巴西的砍伐周期为 7 年，智利为 10 年，北美的其他国家则需要 20 年。

成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。

规模经济所铸造的低成本优势与网络效应有很大的相似性，当企业使用者越多，随着需求量的提升，企业在与上下游的供应商谈判时拥有更大的话语权，从而能够降低成本。规模经济有时候也能形成价格优势，低成本通常意味着低价，低价对于那些价格敏感客户的采购有很大的影响，因此在价格敏感的市场中，低成本所可以在这里形成护城河，而在注重产品质量的高端市场则未必如此。

发现企业的护城河并非易事，正如前文所说，你需要了解企业所处的市场，以及在该市场中影响使用者购买产品的关键因素，再以此来寻找拥有大量这种因素的公司。但也要时刻关注市场的变动，在护城河消失之前就识别出企业是否有相应的应对方案，以及建立新的护城河的能力。